燃燒木材產生單位熱量所排放的二氧化碳其實比煤炭更多，但前者是歐盟認可的“可持續(xù)能源”。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

自歐盟2018年提出“2050年實現(xiàn)碳中和”的愿景以來，ESG（ 環(huán)境、社會責任和公司顆粒機治理） 便成為了近年來熱門的投資主題。

促進ESG經濟的直接動力，自然是氣候政策給歐洲以及全球相關產業(yè)提供的發(fā)展機遇和優(yōu)渥補貼。

但歐洲和北美等發(fā)達地區(qū)在推動ESG的過程中，卻發(fā)生了不少鬧劇，近日又多了一顆粒機起。

美東時間10月12日，美股上市公司Enviva (EVA.US，“Enviva”、“公司”） 遭到Blue Orca Capital（“做空機構”）的公開做空。

做空機構稱，Enviva宣稱自己是一顆粒機家ESG公司，完全是在胡說八道。它是“歐洲瘋狂的氣候補貼下的產物”，其業(yè)務甚至會“導致美國大量森林遭砍伐”。

砍森林、燒樹木發(fā)電，居然是環(huán)保行為

Enviva于2015年在紐交所上市，目前市值超過30億美顆粒機元。

（來源：Google Finance）

支撐其市值的是公司業(yè)務的“ESG”光環(huán)。

公司自稱是全球最大的可持續(xù)木顆粒燃料生產商，它從美國東南部的森林中收集木材等生物質，利用設備轉化為小顆粒，然后出口歐洲顆粒機，供當?shù)氐陌l(fā)電廠燃燒發(fā)電。

（來源：Enviva官網）

老鐵們看了可能會詫異，在我們的觀念里，砍伐森林、燃燒樹木來發(fā)電，似乎是與“環(huán)保”大相徑庭的行為。

然而，根據(jù)包括《京都議定書》在內等國際氣候條約，木材顆粒機燃料在某些條件下被視為“可再生能源”，理由是森林的可再生性。

于是，許多歐洲企業(yè)利用這個漏洞，用木材燃料替代過去的煤炭，以滿足碳排放要求。另外，一些歐洲國家還以碳信用額的形式發(fā)放補貼，鼓勵當?shù)仄髽I(yè)轉向燃顆粒機燒木材。

實際上，許多資料已經指出，與傳統(tǒng)的煤炭相比，木材燃料產生的單位熱量所排放的二氧化碳只會更多。

風云君對歐洲民眾的腦回路充滿好奇。

木材作為可再生能源雖然仍充滿爭議，但近年來已給Enviva的業(yè)務帶顆粒機來巨大商機，并迅速推高其股票市值。

GPS衛(wèi)星地圖暴露真實商業(yè)模式

為了將自身業(yè)務包裝得更符合“ESG”，一直以來，公司都向投資者宣稱，其生產木材燃料的過程并不會破壞森林生態(tài)。

公司從森林中收集原生木材，作顆粒機為生產木顆粒燃料的原料。

同時，公司特別指出，它所用的原料只包括森林中的“低價值”木料，比如灌木叢、雜草、枯木等，這類低級木料通常被木材用品行業(yè)“忽視”。

因此，公司稱自己購買低級木料的行為，不會催生砍伐顆粒機森林的需求。

聽起來，公司的商業(yè)模式只是在“廢物利用”，確實很“ESG”！

不過，做空機構追蹤到了公司木料來源的GPS坐標。衛(wèi)星地圖顯示，公司在GPS坐標處有大量破壞森林的行為。

下圖是Enviva桑普森工顆粒機廠附近的原始森林，公司從這里持續(xù)收集其生產所需的“低級木材”。

衛(wèi)星地圖顯示，2018年1月以前，這片森林還是一片蔥蔥郁郁的景象。

而2018年7月后，這片約65英畝的森林已經明顯地禿了一塊。

類似的砍伐森顆粒機林例子，做空機構還在報告中列舉了多處，如下圖。

做空機構追蹤發(fā)現(xiàn)，這些森林在被整片整片地砍伐干凈后，木材不分大小、品質和種類，幾乎全部直接運往了公司附近的加工廠，根本不存在什么“只收集低級木料”的說法。顆粒機

做空機構還指出，這些森林在被砍伐后并不能完全復原。一些例子中，一些森林被砍伐殆盡后，直接開發(fā)成了房地產項目。

總而言之，做空機構揭露的公司真實商業(yè)模式，一點都不“ESG”！為了滿足歐盟地區(qū)對“環(huán)?！钡哪?a href="http://m.cndbdb.com.cn/" title="顆粒機廠家直銷" style="color: red;">顆粒機材燃料的需求，美國大量原始森林正在被蓄意破壞。

涉嫌操縱利潤率，現(xiàn)金流惡化

做空機構還稱，Enviva亮眼的經調整利潤率，有操縱的嫌疑。

在GAAP會計準則下，公司尚未實現(xiàn)盈利，甚至連毛利率都是負的。

經調整顆粒機毛利率是一個Non-GAAP指標，不包括折舊和攤銷成本。該指標顯示，公司的業(yè)務是盈利的。

由于折舊和攤銷成本并不會影響現(xiàn)金流，Non-GAAP指標通常是美股投資者關注的重點。許多投資者認為，這類指標更能顆粒機反映公司的真實盈利能力。

不過，做空機構強烈質疑公司披露的調整后指標的真實性，原因是其調整后利潤率與現(xiàn)金流狀況并不匹配。

自2015年以來，公司累計的自由現(xiàn)金流為-8.5億美元，其中，累計高達10億美元的顆粒機資本支出是導致現(xiàn)金流為負的主要原因。

做空機構認為，公司可能將部分營運成本隱藏到了資本支出中，從而使其調整后的利潤率指標更美觀。

這一過程是公司通過為伐木廠提供設備，以換取低價采購木材的權利來實現(xiàn)的，具體顆粒機流程如下：

首先，公司購買伐木設備，將設備的現(xiàn)金成本記錄為資本支出； 然后，公司向伐木廠“提供”這些設備，作為對使用這些設備砍伐木材的伐木廠的補貼； 作為回報，伐木廠以一個較低的價格向公司出售木材。

由于顆粒機伐木設備的費用被資本化，并隱藏在公司的資本支出中，折舊成本將不被包含在公司的調整后利潤率指標里。

也就是說，公司通過將營運支出作為資本支出來處理，從而抬高了其利潤。會計操縱的結果是，公司公布的調整后利潤顆粒機與其業(yè)務的現(xiàn)金流越來越脫節(jié)。

截至2022年上半年末的過去12個月中，公司調整后的息稅前利潤為1.45億美元，而未杠桿化的經營活動現(xiàn)金流（注：該指標的定義類似于自由現(xiàn)金流）為-9100萬美元。

Enviv顆粒機a是ESG進程中的又一場鬧劇。

公司的業(yè)務實質上是在幫助其歐洲企業(yè)客戶“洗綠”（“Greenwashing”），即這些企業(yè)偽裝成“環(huán)境之友”，試圖掩蓋對社會和環(huán)境的破壞，以此保全和擴大自己的市場或影響力顆粒機。

實際上，美股市場近年來不乏打著“ESG”旗號，并因該光環(huán)在股市中獲得高昂估值，最終被做空機構質疑是“騙子”的上市公司。

（來源：市值風云APP）

即便從價值投資的角度來看，Enviva涉嫌操縱的利潤指標顆粒機、糟糕的現(xiàn)金流狀況，也應該令投資者感到不安。

做空機構預計，公司目前的估值將大幅縮水。

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